Na začetku novega gospodarskega cikla

Če bi letošnje leto prespali in danes pogledali na tečajnice, bi se nam zdelo, da se v tem obdobju na borzah pravzaprav ni dogajalo nič posebno pretresljivega. Globalni delniški indeks* je sicer v prvih 9 mesecih upadel za dobra 2 %, evrske podjetniške obveznice pa so porasle za slab odstotek, kar se na prvi pogled ne zdi nič neobičajnega. A resnica je vendarle povsem drugačna. Dogodki iz prve polovice leta bolj kot na realnost spominjajo na najbolj napet znanstvenofantastični film z nenadnimi preobrati. Po približno tretjinskem znižanju globalnih delniških tečajev od 19. februarja 2020 do 23. marca 2020 zaradi začetka pandemije novega koronavirusa so delnice skoraj v celoti nadoknadile izgubljeno. Po drugi strani se epidemiološka slika, zlasti v Evropi, ponovno slabša, zato je na mestu vprašanje: »Kako naprej?«.

Svetuje: Marko Bombač, CFA, FRM vodja analiz

Slabo prvo četrtletje in odziv NLB Skladov

Celotna zgodba se je vrtela okrog pandemije novega koronavirusa Sars-COV-2. Ko so v medije pricurljale slike o tem, kako vojska iz Bergama odvaža trupla, je prišlo do panike, karantene pa so postale realnost ne zgolj v Italiji, temveč v večjem delu sveta. Kmalu je postalo jasno, da bo cena, ki jo bo gospodarstvo plačalo zaradi uvedbe karanten, največja recesija po Veliki depresiji leta 1929, ko so denimo ameriške delnice od vrha do dna upadle za 86,1 %. Posledično so borze v tokratni krizi dobesedno krvavele, več kot 5-odstotni dnevni padci so postali nekaj povsem normalnega, vlagatelji pa smo lahko videli kar nekaj dni, ko so bile borze znotraj dneva več kot 10 % v rdečem.

Kljub paniki, ki je takrat vladala po svetu, smo v družbi NLB Skladi ostali optimisti in zavzeli stališče, da bo pritisk na gospodarstvo sicer velik, a ga bodo blažile izjemne denarne in fiskalne spodbude. Tako smo 12. marca napovedali 20,5-odstotno donosnost globalnih delnic po našem najverjetnejšem scenariju do konca letošnjega leta, kar je bila naša najvišja napoved po letu 2009 in v luči takrat izjemne negotovosti za marsikoga tudi presenetljivo visoka.

Razplet je znan. Gledano za nazaj smo bili z našo napovedjo malce prezgodnji, saj so globalne delnice do dna, ki je bilo doseženo nekaj dni pozneje, najprej upadle še za slabih 7 %, a je skladno z našimi napovedmi sledil zelo hiter odboj na delniških trgih, delniški tečaji pa so porasli za 28 %, (od dna 23. marca pa kar za 37,2 %), kar je celo več od naše takratne napovedi.

Splošne zaustavitve gospodarstev ne pričakujemo več

Po vsesplošni zaustavitvi gospodarstev (angl. »lockdown«) je večina potihoma pričakovala relativno mirno obdobje vsaj do jeseni, ko naj bi prišlo do drugega vala okužb. Vnovična hitra rast števila novoobolelih je večino negativno presenetila, zato se marsikdo sprašuje, če lahko ponovno pride do splošne zaustavitve globalnega gospodarstva. Posledično tudi ne čudi, da lahko v medijih še vedno dnevno prebiramo novice o razvoju zdravila in cepiva za ta virus, saj bomo šele takrat, vsaj tako se zdi, lahko dokončno zaustavili to grožnjo, kar bo pomenilo tudi konec gospodarske krize.

Vendar je danes za razliko od prvega vala svet precej bolje pripravljen na boj proti novemu virusu, hkrati splošne zaustavitve pomenijo zelo močan udarec za državne proračune, pa tudi politično bi bile verjetno povsem nesprejemljive in bi povzročile vsesplošno državljansko nepokorščino. Trenutno iz različnih razlogov tudi stopnja smrtnosti ostaja nizka. Tako ne čudi, da je v teh dneh dnevno število okuženih po svetu približno 4-krat višje kot konec aprila, dnevno število umrlih zaradi Covid-19 pa je nižje za skoraj tretjino. Zaenkrat tako vse kaže, da bodo države skušale z morebitnimi zaprtji in ukrepi predvsem zatreti lokalna žarišča okužb. Obstaja sicer tveganje, da se ponovi italijanski scenarij, ko so bile bolnišnice prezasedene. V tem primeru bi lahko prišlo do novih zaustavitev, vendar zaradi vsega omenjenega takšnemu scenariju pripisujemo nizko verjetnost, ki pa se je, vsaj v Evropi, v zadnjih tednih rahlo povišala.

Tehnologija – vsaka kriza ima tudi zmagovalce

Z zapiranjem gospodarstev se je digitalna transformacija, ki bi sicer trajala dve leti, zgodila v dveh tednih, kar je najbolj koristilo ravno poslovanju tehnoloških družb. Hkrati je k rasti tečajev teh družb pripomogel tudi upad obrestnih mer po celotni krivulji, saj mnogo višje pričakovane denarne tokove čez nekaj let ali celo desetletij diskontiramo s precej nižjo diskontno stopnjo. IT družbe so tako ob svoji visoki uteži v indeksih pomembno pripomogle k rasti delniških tečajev. Ob vsem povedanem ne čudi, da je danes vrednotenje »growth« sektorjev, v katerih imajo največjo utež IT družbe, glede na vrednotenje »value« sektorjev na nivojih s konca tehnološkega balona (slika 1), ko je za hitro rastoče in popularne družbe sledilo nekajletno klavrno obdobje. Po drugi strani pa vrednotenja upoštevaje obrestne mere, ki bodo po pričakovanjih kapitalskih trgov še zelo dolgo ostale izjemno nizke, niso tako visoka kot ob poku nepremičninskega balona. Hkrati gre v primeru tehnoloških družb za podjetja z izjemno konkurenčno prednostjo, kar je vidno v dobičkovnih maržah teh družb. Posledično smo temu sektorju še vedno rahlo nadpovprečno naklonjeni. Nadpovprečna donosnost se namreč v času trenutnih razmer lahko nadaljuje, je pa tveganje obrata precejšnje. Nakup dobrega podjetja namreč še ne pomeni dobre naložbe, saj je slednje odvisno od cene, ki jo za to podjetje plačamo.

Deli gospodarstva močno prizadeti

Med panogami, ki so bile v korona krizi najbolj prizadete, velja izpostaviti letalstvo, turizem in energetiko. Če lahko pri slednjih z umiritvijo pandemije pričakujemo postopno normalizacijo, pa bo letalstvo potrebovalo še zelo dolgo, da pride na nivoje izpred krize. Digitalni sestanki in spletne konference bodo namreč tudi v prihodnje močna konkurenca stroškovno manj učinkoviti fizični prisotnosti.

Eden od poražencev so tudi bančne delnice. Poleg upada obrestnih mer in sploščene obrestne krivulje kapitalske trge skrbi tudi negotovost glede potencialnih odpisov posojil, zaradi česar naj bi bile ogrožene prihodnje dividende, ki so pomemben vir donosnosti v tej panogi. Ob pesimističnih vlagateljih so vrednotenja evropskih bank upadla na nivoje iz globalne finančne krize in evropske dolžniške krize (slika 2). Če so bile banke v času finančne krize ključni vir težav, pa so danes po našem mnenju del rešitve. Ob precej boljši kapitalski ustreznosti in likvidnosti, nižjem finančnem vzvodu in manj tveganih naložbah pred koronavirusom lahko s posojili pomagajo gospodarstvu. Še več, tudi če bi bili odpisi in rezervacije za slaba posojila na nivojih, kot so le-ti kumulativno znašali v obdobju od leta 2008 do leta 2010, poslovanje bank po naših izračunih ne bi bilo ogroženo.

Kar nekaj tveganj, vendar …

Trenutno vidimo kar nekaj tveganj, pri čemer se zdi, da jih kapitalski trgi podcenjujejo, saj pričakujejo, da bodo imeli politiki in centralni bankirji na vsakega od njih pripravljen odgovor. A državno reševanje »zombi« podjetij in dolgoročno ohlapna fiskalna politika znižujeta zasebne investicije in s tem dolgoročni potencial rasti. Poleg tega se v zadnjih letih stopnjujejo geopolitična tveganja, zlasti med ZDA in Kitajsko, kjer bi lahko v skrajnem primeru prišlo celo do hladne vojne. Na sporedu so tudi ameriške predsedniške volitve, ko vlagatelji ob negotovem izidu že standardno postanejo bolj nervozni, tokrat pa dodatno tveganje vnaša tudi morebitna Trumpova nepripravljenost, da bi v primeru poraza mirno sestopil z oblasti. Vrednotenje globalnega borznega indeksa je zgodovinsko gledano nadpovprečno visoko.

… na začetku novega gospodarskega cikla

V štiridesetih letih prejšnjega stoletja so fiskalne in denarne spodbude v ZDA v času druge svetovne vojne poskrbele za izjemno borzno desetletje. In tudi tokrat se zdi, da bodo spodbude uspešne v boju proti sovražniku, tokrat nevidnem. Morebitni razvoj učinkovitega cepiva, ki pa ga realno vsaj v primerni količini še nekaj časa ne moremo pričakovati, pa bi bil jeziček na tehtnici v boju proti pandemiji. Vse omenjeno v kombinaciji z gospodarskimi podatki nakazuje, da smo danes na začetku gospodarskega cikla. V naslednjih dveh do treh letih lahko ob predpostavki dokaj uspešnega spopadanja s pandemijo pričakujemo nadaljnjo rast globalnih delnic, ki bi po našem mnenju lahko – merjeno v evrih in upoštevaje dividende – že pred potekom leta 2021 porasle na nove rekorde vrednosti.

oktober, 2020

* Vse donosnosti delniških naložb upoštevajo reinvesticijo bruto dividend ter so izračunane v EUR do vključno 28. 9. 2020.

**Družba NLB Skladi, upravljanje premoženja, d.o.o. (v nadaljevanju: NLB Skladi), Tivolska cesta 48, 1000 Ljubljana, upravlja krovni sklad NLB Skladi. Storitve trženja in oglaševanja krovnega sklada NLB Skladi poleg družbe NLB Skladi izvaja po pooblastilu tudi Nova Ljubljanska d.d., Ljubljana. Krovni sklad NLB Skladi ni bančna storitev in ne prinaša zajamčene ali garantirane donosnosti. Tako naložbe v posamezne podsklade krovnega sklada tudi niso vključene v sistem zajamčenih vlog, ki velja za vloge fizičnih oseb in malih pravnih oseb na transakcijskih računih, hranilnih vlogah, denarnih depozitih in blagajniških zapisih oziroma potrdilih o depozitu, ki se glasijo na ime, zbranih pri bankah in hranilnicah.

To tržno sporočilo je namenjeno obveščanju strank oz. potencialnih strank o storitvah družbe NLB Skladi, upravljanje premoženja, d.o.o. (v nadaljevanju: NLB Skladi), Tivolska cesta 48, 1000 Ljubljana v zvezi s finančnimi instrumenti. V tem tržnem gradivu uporabljeno poimenovanje Individualno upravljanje premoženja družba NLB Skladi uporablja za storitev gospodarjenja s finančnimi instrumenti skladno z določili ZISDU-3. Družba NLB Skladi opravlja storitve gospodarjenja s finančnimi instrumenti le na pobudo stranke. Naložbe v finančne instrumente so tvegane. Informacije o investicijskih storitvah NLB Skladi, o tveganjih ter stroških in nadomestilih so objavljene v Splošnih pogojih poslovanja s finančnimi instrumenti NLB Skladi, dostopnih na spletni strani www.nlbskladi.si, na sedežu družbe NLB Skladi in v Sektorju za privatno bančništvo NLB d.d., kjer je mogoče skleniti poslovno razmerje za opravljanje investicijskih storitev. Storitev gospodarjenja s finančnimi instrumenti družbe NLB Skladi ni bančna storitev in ne prinaša zajamčene ali garantirane donosnosti. Terjatve iz razmerij v zvezi s finančnimi instrumenti in opravljanjem investicijskih storitev neprofesionalnih strank zapadejo pod sistem jamstva za terjatve vlagateljev po določilih Zakona o trgu finančnih instrumentov, ki je kot informacija dostopen na sedežu družbe NLB Skladi, v Sektorju za privatno bančništvo NLB d.d. in na spletni strani družbe www.nlbskladi.si Naložbe v posamezne portfelje niso vključene v sistem zajamčenih vlog, ki velja za vloge fizičnih oseb in malih pravnih oseb na transakcijskih računih, hranilnih vlogah, denarnih depozitih in blagajniških zapisih oziroma potrdilih o depozitu, ki se glasijo na ime, zbranih pri bankah in hranilnicah.